五粮液（000858）： 09年或有超预期增长

一、公司概况

宜宾五粮液股份有限公司（000858）（以下简称公司）系我国白酒类龙头企业，主要从事五粮液及其系列酒产品的生产和销售。公司是世界上最大的酿酒生产基地之一,年产能达45万吨，已形成了70余个品牌, 千余种规格的系列酒产品。在2008年"全球最有价值品牌--中国榜"上，"五粮液"品牌在2008年中国最有价值品牌评价中，以450.86亿元的品牌价值居白酒制造业第一位，居中国最有价值品牌第4位。

二、投资要点

1．09上半年白酒产销两旺，行业景气度仍高位运行

1季度，规模以上白酒企业产销率达到118%，同比上升8.8个百分点，库存比年初下降10.6%。销售顺畅的同时，白酒企业盈利能力仍维持在高位，09年前2个月毛利率达到38.5%的三年高点，税前利润率达到14.3%，比08年同期高1.1个百分点。销售和盈利推动5月份白酒企业产量同比增长了21.1%，1－5月累计增速也达到17.4%（如以下图1-2），4月白酒产量更是同比增长30.5%，创2008年1月以来最大增幅，白酒产量的显著上升，表明白酒酿造商对未来销售前景充满信心。另一方面，在销量增大的同时，零售价格也在上升，五粮液52°的零售价自2009年3月以来已上涨12%，表明需求有所上升，可见行业景气度仍在高位运行。

2．公司业绩稳定，一季度表现不俗

2008年公司完成主营业务收入79.33亿元，同比增长8.25%；利润总额 23.99 亿元，同比增长 10.14%；实现净利润 18.11 亿元，同比增长 23.27%；得益于所得税率下降，净利润增速明显高于利润总额增速。

由于公司继续贯彻"逐步增加中高价位产品、减少低价位产品销售"的营销思想，五粮液系列酒08年销售量为 7.58 万吨，比 2007 年同期减少 22.5%。其中，高价位酒销售收入占比从 2007 年的68.37%上升到 75.95%，增长了7.58 个百分点，高价位酒销售收入占比明显上升 。

从毛利率来看，中低价位酒毛利率提升了0.15 个百分点，高价位酒毛利率比2007 年和 2006 年同期分别下降了 5.22 个百分点、2.48 个百分点。说明中低价位的竞争激烈程度有所上升；在高价位产品价格提升的情况下，毛利率却有所下降，原因之一可能是销售给五粮液进出口有限公司的高价位产品比例在加大；此外，调价后导致统计口径发生改变，部分毛利率较低的中低价位产品提价后变成高价位产品，也可能是导致高价位产品毛利率下降的原因之一。尽管如此，公司08年整体销售毛利率仍小幅提升0.25%，至54.69%。

一季度是白酒的传统销售旺季，09年一季度公司实现营业收入33.39亿元,同比增长8.19%；实现营业利润16.59亿元,同比增加了22.79%；归属于母公司所有者的净利润为12.61亿元, 比去年同期增长了25.05%.基本每股收益为0.332,与同期相比增加了24.81%.毛利率也较去年同期上涨了13.49%,为49.70%。一季度的良好业绩为实现全年增长目标打下了良好的基础。

3．关联交易正逐步解决

（1）收购普什和环球集团相关资产

5月6日，五粮液发布公告，称公司已于2009年4月13日、21日向四川省宜宾五粮液集团有限公司支付现金2.5亿元（占应付总金额的65.48%），余款拟于2009年度内一次性付清。标志着五粮液解决关联交易的进程进入实质性阶段。此次收购资产包括普拉斯、神州玻璃、3D、格拉斯和普光5家公司100%的股权，收购价格为评估价值。以08年8月31日为基准日，5家公司评估价值为38.2 亿元，较账面值增值8.29%。此次收购，五粮液与集团之间发生的包装类相关辅助性经营资产全部注入到上市公司之中，以前市场所担心的利益输出行为得到部分解决。这5家公司分属于五粮液集团旗下的普什集团和环球集团，主要为上市公司提供包装盒、防伪标识、防伪瓶盖、纸箱、玻璃瓶等酒类相关辅助性产品。

表1  拟收购5公司08年1-8月各类业务经营情况                 单位：百万元

资料来源：公司公告

由表1可见， 08年前8个月，5家公司加总计算整体毛利率仅为14.8%，远低于五粮液股份公司08全年54.4%的水平。5家公司各类业务中，与酒业直接相关业务毛利率较高，是主要盈利来源，如普拉斯的盒体及袋子业务、瓶盖类业务，3D的酒瓶业务等毛利率均高于40%，但其他业务盈利能力非常一般，如普拉斯营收最多的聚酯切片业务毛利率为负的2.2%，神州玻璃营收最多的贸易收入毛利率为0等。

此次资产购买交易完成后，五粮液集团中为五粮液提供配套产品的产业链上游群体进入五粮液，预计可解决公司一半以上的关联采购问题，虽然，从各项资产具体情况来看，公司此次资产注入带来的直接收益效果可能并不显著，但是，由此而带来的采购成本、管理成本降低，毛利率上升将为公司未来发展带来收益。

（2）进出口公司关联交易有待解决

2008年与进出口公司的关联销售交易41.36亿元，占总销售关联交易比重99.31%，在高价位酒营业收入中占到近七成，占2008年总营业收入的半数以上。从关联销售方面来看，进出口公司长期以来都是公司最大的关联交易方，对公司业绩起着举足轻重的作用。

在3月份举行的2009年春季投资者沟通交流会上，董事长唐桥表示，"公司将逐步提高与宜宾五粮液集团进出口有限公司之间的销售结算价格，在条件成熟时将择机收购进出口公司，希望投资者能够给公司一些时间。"唐桥同时透露，"2008年底已经上调了与进出口公司的销售结算价格，2008年五粮液产品涨价60%的收益留在了股份公司。"有公司高层在最近回答媒体提问时表示，"预计在3年内即可解决进出口公司关联交易问题。"

4．09年目标：实现"双突破"

在09年春季投资者交流会上，唐桥表示，公司今年将力争实现两个突破：白酒主业销售额增长20%突破历史纪录、一级酒生产突破历史纪录。目前公司生产运营一切正常，一级酒生产比去年同期增长两倍以上，公司正在进行产品结构的调整，公司真正发力将在三季度以后。

　　面对金融危机对整个白酒行业的影响，唐桥表示公司要"变危为机"，抓住机遇，自加压力，从六个方面力争实现今年的目标。第一，加大团购力度；第二，加大五粮液老酒的销售力度；第三，加大五粮液1618的销售力度；第四，加大中高档酒的促销力度，在宣传、政策制定及人才队伍配备上给予支持；第五， 与知名策划公司合作共同提升产品的营销机制，重点打造"五粮醇"；第六，上半年推出酱香型产品"酱酒"，"酱酒"在2009年预计实现销量1000吨。

　　对于"酱酒"，唐桥再次重申公司的发展战略就是不仅要做规模上的酒业大王，而且要做多酒种，特别是能够提供个性化消费的多酒种酒业大王。公司将根据"贴进市场、贴近终端、贴近消费者、贴近竞争对手"的原则，不断提供满足市场和消费者的需求。

三、风险因素

1．宏观经济二次回落风险

作为消费类企业，公司业绩的好坏与宏观经济有着直接联系。07年开始的国际金融危机已经使公司在销售上面临一定的压力，如果经济二次回落，对高端白酒的消费必然减少，从而影响公司业绩。

2．消费税从严征收办法影响负面

2009年4月底，国家税务总局发布了《关于加强税种征管促进堵漏增收的若干意见》（2009年第85号），在该《意见》中特别提到了白酒行业的消费税，并指出近期将增收白酒消费税。有白酒企业高层透露，"调整白酒税的方案，国家税务总局很可能在本月23日左右向外公布，7月初实施，届时尽管20%的从价税率没有改变，但是对于白酒征收的税基改变了，征税的项目增加了，白酒企业相应上交的税与之前相比增加一倍。"为了应对消费税提高，白酒企业很可能以涨价来应对，最终将由消费者买单，进而影响市场需求。

四、投资策略

上半年库存的下降和销量的大幅上升，表明我国白酒市场仍具有较高的景气度，而五粮液09年一季度实现利润以及毛利率的增长也暗示了公司09年业绩大增的可能性。在五粮液一季度完成对集团打包资产的收购后，包材成本将开始下降，预计09年第2季公司业绩将实现较理想的增长，而随着宏观经济环境的好转， 4季度将贡献更多利润，预计09年可实现每股收益0.71元，较08年将大幅增长。给予"推荐"评级。