Category Archives: 原创报告

最新的统计数据显示，我国经济正在发生积极变化，透过数据，可以发现我国经济的回暖路径，但经济运行的诸多不确定因素决定了回暖之旅可能并非一帆风顺，我们的政策也需要做进一步的补强。 一、一季度经济出现积极变化 4月16日统计局公布的最新数据显示，09年一季度国内生产总值65745 亿元，按可比价格计算，同比增长6.1%，比上年同期回落4.5 个百分点，较去年 4 季度 6.8%的增速回落 0.7 个百分点，几乎创下了近 20 年来的新低，显示经济总量增速仍然处于下滑之中。但是包括工业增加值、发电量、固定资产投资、采购经理人指数等在内的部分领先指标均出现了反弹。 具体来看，一季度规模以上工业增加值同比增长5.1%，增幅比上年同期回落11.3 个百分点，但环比从1-2月份的增速3.8%反弹到了3月份的8.3%。来自国家电网的数据显示，一季度全国发电量累计完成7811.02亿千瓦时，日均同比下降1.89%，降幅比去年四季度减少 2.84个百分点。从分月数据来看，3月份全国发电量完成2867.29亿千瓦时，创近6月新高，日均发电量较1-2月环比增长10.38%。全社会固定资产投资28129 亿元，同比增长28.8%，比上年同期加快4.2 个百分点，其中，城镇固定资产投资23562 亿元，增长28.6%(3 月份增长30.3%)，加快2.7 个百分点；农村固定资产投资4567 亿元，增长29.4%，加快11.1 个百分点，这一系列数据暗示着我国经济正在出现积极变化。 二、对我国经济回暖路径的思考 一季度统计数据公布后，一些机构的分析师已经开始调高对中国经济的预期，比如高盛最近发表的中国宏观经济报告认为"实体经济增长高于预期，我们的GDP 预测上行风险加大"。从去年下半年以来预期下调，到最近的预期上调，从一个角度说明，以GDP同比增速测量的中国经济或许已经在一季度见底，似乎已看到了中国经济复苏的曙光。 但有两个问题仍然需要我们加以思考，一是经济回暖的高度，二是经济回暖的持续性。 要回答这两个问题，可以从中国经济回暖的路径上分析。 首先，我们可以辩证的思考一下，如果承认目前面临的全球金融和经济危机是二次世界大战以来最为严重的一次，那么中国经济如若很快回暖，用诺贝尔经济学奖获得者克鲁格曼教授的话说，"这一'逆转'看起来太容易。"要么这次危机不如预想的严重，要么目前的反转很可能是假象。针对当前市场上出现的经济复苏之说，克鲁格曼表示了反驳，他认为目前经济不是复苏而只是下滑速度放慢。事实上，上个世纪美国的大萧条和七十年代末期的石油危机，都曾经出现过明显的反复，回暖的路径都呈明显的W型。 其次，我们可以从现有资料分析中国经济回暖的可能路径。受全球危机的影响，中国经济增长的主要动力发生了明显的变化（图1）。初步考虑到物价因素之后，中国出口的季度增长已经从2007年初开始明显下滑，是所有增长因素中下降最早的，且与美国次贷危机发生时间基本一致。出口下滑稍后拖累了工业生产和进口增长，再者经济活动的下降使得社会消费品零售总额的增长也趋于放缓。目前中国经济中仍在加速的增长动力是固定资产投资。 投资的加速增长体现了中国政府刺激经济的主要思路，即以信贷保障投资，以投资增长启动内需。今年一季度，新增信贷达到4.58万亿，未来信贷增速肯定会有所放缓，但即使今年剩下的三个季度新增贷款规模与第一季度相当，全年新增贷款将达到9万亿以上，较去年增加4万亿左右，相当于政府"4万亿"计划今年实现部分的两倍。 到目前为止，以信贷增长刺激投资，再由投资拉动内需，对稳定经济的效果较为明显。国有主导的银行体系是信贷刺激的基础；同时，为降低信用风险，国有银行甚至于其他非国有独资银行都选择将贷款投向政府项目或国有企业。其结果是，宽松的信贷政策推动的主要是国有部门的投资扩张，而非国有部门的投资增长仍然乏力。 图1 中国经济增长引擎的分化：季度同比真实增长 注：资料来自《财经》 由于缺乏这方面的统计资料，并不清楚贷款在国有部门和非国有部门之间的分配结果，但不同类型企业城镇固定资产投资增长的差异，或许可以说明国有部门获得的信贷支持远大于其他企业（图2）。从2008年下半年以来，港澳台资企业、外资企业和内资企业中的非国有企业的投资增速开始放缓，其中前两者尤其明显，有些月份甚至已经出现了负增长。与此同时，国有企业的投资开始加速，月度投资同比增速从去年6月的22.2%，加速到12月底的28.1%和今年3月的39.4%，从这之前增速最慢的企业类型上升为增速最快的。 图2 按企业类型分固定资产投资增长 注：资料来自《财经》 信贷和投资对经济的拉动作用在今年一季度的数据中已经有所体现。据国家统计局估计，一季度6.1%的真实GDP增长中，固定资产投资的贡献高达6个百分点，消费（包括政府和个人）4.3个百分点，此外，库存下降拉下了4个百分点，净出口拉下了0.2个百分点。如果其他因素不变，只要库存回暖2个百分点，GDP增长就有可能回到8%以上。 三、经济回暖持续性有待观察 … Continue reading →

一、宏观经济跌势趋缓 中国经济自2007年底见顶以来，已经下滑整整一年。国家统计局最新调查的数据显示，去年四季度企业景气指数为107.0，企业家信心指数为94.6，分别较三季度回落21.6点和29.2点，表明投资者的悲观预期依然很浓。1月4日公布的12月制造业采购经理指数（PMI）为41.2，如果不考虑9月份PMI的短暂回升，其已经连续6个月运行在50以下(图1)，显示经济收缩仍在继续。而CPI和PPI的迅速向0趋近，也暗示着企业的开工不足和通缩压力的加大。来自海关总署的消息，08年12月份的出口同比减少2.8%，比11月跌幅加大，海外需求在进一步减少。 然而一系列的数据寒流之中也有一丝偏暖的信号， 2008 年12 月的PMI指数比上月的38.8回升2.4 个百分点。各分类指数也基本维持“低位运行、略有回升”的态势。同上月相比，12个指数中，只有积压订单指数、产成品库存指数、从业人员指数、供应商配送时间指数下降，其余指数均有所回升。其中，生产指数、新订单指数、购进价格指数升势较为明显，升幅分别为3.9、5.0 和6.1 个百分点。虽然有所回升，但由于之前回落较多，除供应商配送时间指数略高于50%以外，其余各项指数均低于50%，尤其以新出口订单指数为最低，只有30.7%，显示外部需求依然相当疲弱，相比较于新订单指数5.0%的回升，新出口订单指数仅有1.7%的小幅上涨，再结合12月份外部经济体的各项数据来看，外需对新订单指数反弹贡献有限，而11月以来实施的各项积极政策导致的国内订单的增加应该才是新订单指数反弹的主要动因。 除此之外，部分行业价格指数也在缓慢回升，钢材价格指数自11月下旬的低点反弹已经超过7%，煤炭价格指数12月下半月反弹明显，中电联公布的08年度的电力行业数据显示，在经过11月用电量大幅下滑之后，12月单月用电量环比上升达6.8%，也让人看到了行业转暖的一丝曙光。1月13日来自银监会的数据显示，去年12月信贷猛增7400亿元，为11个月以来新高，仅次于2008年1月的信贷增量，据此计算，全年信贷增加4.9万亿元。这些迹象表明政府推动的投资建设、银行加快的贷款发放当前正在发挥稳定经济的作用，经济的急速下跌时期已经过去。 因此，我们认为，虽然外需依然疲弱，但是随着一系列积极财政政策的逐步实施，新增的内需将能从一定程度上弥补外需的冷却，从而减缓宏观经济下滑速度，甚至可能迎来阶段性的企稳。 二、企业盈利正处最困难时期 如果说宏观经济下滑已经趋缓，那么，从微观方面来看，企业仍处于消化前期库存的阶段，而目前正是其盈利最困难时期。 经过对工业上市公司三季度公布的存货明细进行统计分析，我们发现，在工业上市公司的存货构成中，原材料占比52%，产成品占比29%，在产品占比19%。其中，原材料存货的比重较前两年有所上升，反映了在今年上半年价格快速上涨的情况下，企业更多的进行了原材料的囤积。以1998年亚洲金融危机时期工业企业消化存货的经验来看，工业企业要消化完存货大概需要4-6个月时间，再根据销售顺序，其中占存货一半的产成品和在产品，主要在2008 年的11-12 月份进行销售；而原材料制成的成品进行的销售将在2009 年初实现。对于企业而言，这个阶段利润仍然难有表现，但高成本存货对经营上的冲击力也正在逐步的减弱。 事实上，统计局08年12月公布的数据也印证了这一点，数据显示，08年前11个月30个一级行业实现利润同比增长3.98%，与07年同期相比回落34.56个百分点，而与08年1-8月数据相比，增幅则回落60个百分点，与净利润的大幅下滑相对的是，工业企业的销售收入还略有增长，同比增长12.35%，销售收入和利润增长数据的巨大差异表明企业的高成本存货对其盈利的影响非常之大，可见由于总体需求的萎缩，价格的回落和高成本存货的影响，国内产业在四季度跌入了盈利陷阱。 因此，我们认为大部分工业企业目前仍处于消化前期高价原材料存货时期，这一过程可能会持续到2009年一季度末，而企业盈利也正处于其最困难时期。 三、进一步的积极经济政策仍然值得期待 为了缓解经济的下滑，政府已经出台了一系列的刺激经济的政策。财政政策包括4万亿投资计划、部分行业的减税计划和出口退税计划等。货币政策也从08年年初的紧缩性货币政策转变为实质上的宽松型货币政策，自08年9月15日起，截止09年1月12日，央行已经降息5次，累计幅度达216个基点，同时下调存款准备金率1个百分点。利息的降低有效的降低了企业的财务成本，存款准备金率的下调为实体经济注入了大量的流动性，据测算，存款准备金率每降低0.5%将释放2500亿元左右的流动性。 这些政策对缓解经济的下滑起到了很大的作用。随着金融危机对实体经济影响的加剧，在“保增长”作为第一要务的背景下，在货币政策和财政政策方面，都将有更进一步的措施出台。 货币政策方面，央行在09年工作会议上提出，2009年要以高于GDP增长与物价上涨之和约3至4个百分点的增长幅度作为全年货币供应总量目标，争取广义货币供应量M2增长17%左右，显示出央行对保增长的决心和力度。为了达到这个目标，央行将进一步降低存贷款利率和存款准备金率，我们预计仍有54-81个基点的降息空间，而存款准备金率也还有大概2%-3%的下调空间。随着CPI、PPI的快速降低，经济的通缩压力加大，央行在09年春节前后再次降息和调低存款准备金率的可能性较大。 财政政策方面，随着海外市场需求的降低和主要经济体货币主动性贬值的延续，政府将继续实施积极的财政政策，包括，继续提高劳动密集型产业的出口退税率；提高个税起征点、增加居民收入刺激消费；加大对社保、医疗等体制改革方面的投入；加大对就业影响大的服务行业的扶持力度，如软件服务行业等。具体到细分行业，则可能实施更多的优惠政策，比如1月14日，国务院原则性通过的“钢铁和汽车产业振兴规划”等等。本文归纳了部分行业可能出台的政策(见文后附表)，供投资者参考。 附表：部分行业可能出现的刺激政策 行业 当前情况 已出台政策 未来可能采取的政策 轻工业 出口导向 需求萎缩 各级政府对于轻工业推动品牌建设、鼓励科技创新 国家扩大科技投入，鼓励自主创新发展；放松货币政策解决纺织企业融资问题，继续调整出口退税刺激纺织品出口；刺激内需 纺织 外需萎缩 人民币升值 融资难度巨大 国家在 5 … Continue reading →